被动元器件行业深度研究：军工高景气赛道基石

（报告出品方/作者：东北证券/王凤华）

1.1.被动元件是电子元器件重要基石，RCL元件占主要比重

根据电信号特征的不同，电子元器件可分为主动器件和被动元件。被动元件：又称无源器件，是指指令讯号通过但未加以更改的电路元件,如RCL元件（电阻器、电容器、电感器）、被动射频器、连接器、连接电缆等。从电路性质上看，被动元件自身不消耗电能（或把电能转变为不同形式的其他能量），无需外加电源，只需输入信号就可以做出放大、震荡、计算等响应，且对电压、电流无控制和变换作用。被动元件是电子电路中的必备元件，也是电子产品的最底层基础，在各个领域应用广泛，因而被誉为“工业大米”；主动器件：又称有源器件，是指在工厂生产加工时改变了分子结构的成品，例如晶体管、电子管、集成电路。其本身能产生电子，它对电压、电流有控制和变换作用（放大、开关、整流等）。

从被动元件产品结构来看，RCL元件市场规模占比近90%，以电容器为主导。根据工作原理与主要功能的不同，被动元件产品主要可分为RCL元件、被动射频器件以及其他被动元件三类。其中RCL元件又可细分为电容、电感和电阻三类产品，电阻普遍用于分压、分流，滤波和阻抗匹配；电容的主要功能是旁路，去藕，滤波和储能；电感的主要用途是滤波，稳流和抗电磁干扰。

1.2.全球被动元件市场近300亿美元，中国是全球重点市场

被动元器件需求稳步扩张，中国是全球规模最大市场。同时，2019年中国被动元件市场销售额达144亿美元，占全球市比重约43%，是全球被动元器件行业最大的市场。随着5G基站铺设、汽车新能源化及其他互联网产品的发展，我国对于被动元件的需求日渐提升，我国作为被动元件最大市场地位相对稳固。

1.3.位居电子信息产业链中游，是支撑信息产业发展的基石

从产业链角度看，电子元器件是电子信息产业的中流砥柱。电子元器件处于电子信息产业链的中游位置，由被动元器件与主动元器件两部分共同构成。其上游为各类电子材料供应企业，主要提供半导体材料、磁性材料、金属材料、基板等各类原材料；其下游主要包括航空航天等军工领域、汽车电子等工业领域以及通信、消费电子、计算机等民用轻工领域。电子元器件的技术水平和生产规模关乎电子信息产业的发展，是保障产业链、供应链安全稳定的关键，已成为行业发展的“中流砥柱”环节。

2.1.顺应电子终端设备发展需要，基础元器件呈微型化、高性能演进趋势

被动元件小型化方向发展趋势明显。当前电子终端设备为满足便携化、多功能、高整合的市场需求不断缩减产品体积，促使处于产业链上游的被动元件朝微型化方向发展。在民用领域：以电容器为例，2008年消费类智能手机使用的MLCC基本以0402尺寸系列产品为主导，2016年发展为以0201尺寸系列产品为主导，不久将以01005系列产品为主。

作为被动元件行业的领军企业，日本村田公司依托叠层工艺开发出全球最小的008004规格（0.25×0.125mm）独石陶瓷电容器和薄膜电感器，较主流的0201规格元件体积缩小了75%。而日本罗姆公司研发并已量产03015规格（0.3×0.15mm）的贴片电阻器，较前代产品体积缩小了56%。在军用领域：现行军用高可靠MLCC的我国军标规定最小尺寸为0805，而现在国外已将0201尺寸系列纳入相应的军用标准，因此未来我国军用被动元器件必然也将向小型化方向发展。

2.2.国防信息化建设进程加速推动军工电子元器件需求持续增长

国防信息化建设能够大幅提高军队核心作战效能和综合战力，是决胜现代战争的关键因素。一方面，电子信息装备可依靠信息的纽带作用，把各级指挥系统、各种武器系统与保障系统紧密联系在一起，形成有机整体，提升整体作战能力。另一方面，电子信息装备与传统机械化装备结合，能有效提高武器装备效率、精度，实现功能的延展与强化。因此，国防信息化使现代国防力量倍增器，不仅显著提高了单兵/单武器的综合战力，而且极大提升了整体国防体系的协同性。

我国国防信息化建设处于“跨越式”发展阶段。随着现代战争对信息化的要求日益提高，国防信息化建设水平已成为衡量一个国家综合战力水平的重要指标之一。而我国早期受限于整体经济实力，国防信息化建设水平整体落后于美俄等一流军事强国。因此，近年来我国国防信息化建设呈现跨越式发展与高质量发展特征，目前已经初步实现了国产自主的完整产业集群。我国国防信息化建设覆盖五大领域，军工电子是其中重要一环。

我国国防信息化建设主要着眼于装备自身信息化、装备管理信息化及综合指挥信息化，目前已形成了围绕雷达、卫星导航、军工电子、信息安全、军工通信五大应用领域的全产业链条，其中电子元器件是军工电子的主要板块，也是我军信息化装备的基本单元。

政策端持续推进国防信息化建设不断加速。2016年7月，中央办公厅、国务院办公厅印发的《国家信息化发展战略纲要》首次提出“积极适应国家安全形势新变化、信息技术发展新趋势和强军目标新要求，坚定不移把信息化作为军队现代化建设发展方向”，信息化驱动军队现代化正式开启；十九大报告明确提出“国防和军队现代化建设到2020年基本实现机械化，并且信息化建设取得重大进展；到2035年基本实现建设信息化军队、打赢信息化战争的战略目标，基本实现军队国防现代化”；十四五规划提出，“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”、“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”近年来相关政策的不断出台，反映出国家对于军工信息化建设的高度重视，也必然将推动着我国国防信息化的建设进程不断加速。

军工信息化产业规模稳步提升，预计2027年将超1600亿元，带动国内军用被动元器件需求持续增长。预计军工信息化产业市场规模将于2027年达到1637亿元。军用被动元器件作为军工信息化的基础，用量将成规模化，需求将持续增长。

2.3.下游武器装备放量驱动军工电子元器件需求快速增长

从武器装备先进程度上来看，我国与美国仍有较大差距。以战斗机数量和结构为例，虽然歼-10、歼-16和歼-20等战机的诞生，一定程度缩小了我国空军战机装备与美俄等军事强国之间的差距。但不可否认，中国军机的整体水平与美国还相差甚远。从数量上看，从战机结构上看，与美国也存在较大的代际差距。

而美现役战斗机均为较为领先的三代机和四代机，占比分别为83%和17%，而我国现役四代机仅有19架（占比2%）。此外美国战斗机多为重型机，兵种分布也更为广泛，我国战斗机功能单一，飞行能力和作战能力等多方面与美国存在较大差异。因此，考虑到我国提出的2027年实现建军百年奋斗目标以及2035年实现国防和军队现代化的目标任务，十四五期间我国以航空装备为代表的武器装备换装列装进程将加速推进。同时，对于新一代武器装备迫切的需求也将带动上游军用被动元件的需求快速增长。

从国防军工预算与投入来看，我国国防预算支出有望持续以高于同期GDP增速在增长。2009年至2020年我国国防预算支出从4830亿元增长至13022亿元，复合增速达9.44%。尽管我国整体国防预算不断增加，但是从国防费用占同期GDP比重来看，我国依然是世界上国防费用投入相对较低的国家。2020年我国军费占GDP比重仅为1.75，在GDP前十国家中排名第6，而在军费规模前十国家中仅排名第8。实现建军百年奋斗目标，要求促进国防实力和经济实力同步提升。但当前我国国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。这就需要同国家现代化发展相协调，充分利用全社会优质资源，加快国防和军队现代化，因此预计未来军费增速仍将长期保持高于GDP增速，且值得期待有一定加速。

此外，国防支出重心向武器装备建设上不断倾斜。国防开支主要包含人员生活费、训练维持费和装备费三部分，其中装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输、储存等。整体来看，国防支出中装备费的支出呈现不断增长态势。对比美国军费结构以及考虑到我国军队武器装备建设正处于跨越式发展为方向的大换装阶段，我们预计十四五期间我国装备费占比将继续提升，将驱动新一代武器装备放量，进而带动上游军用被动元件的需求快速增长。

2.4.核心电子元器件自主化迫在眉睫，国产化市场空间广阔

实现关键电子元器件供应自主可控是保障产业链安全的必然选择，为核心电子元器件产业带来广阔市场空间。在中美贸易战的大环境下，美国对中国部分企业进行制裁，部分关键电子元器件和电路模块的出口受到限制。为尽快实现上游核心供应链的自主可控，保障产品供应持续性、生产经营安全性和采购价格稳定性，众多终端设备厂商开始将配套供应链向国内转移。

国务院发布的《中国制造2025》中明确到2025年，70%的核心基础零部件、关键基础材料将实现自主保障；工信部印发的《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》提出到2023年我国将形成一批具有国际竞争优势的电子元器件企业等。在国际贸易环境的背景下以及国内政策的推动下，我国核心电子产业的自主可控和国产替代进程将进一步加速，从而为军用被动元器件等核心电子元器件带来广阔市场空间。

总结来看，伴随着十四五期间我国下游武器装备放量、国防信息化的建设进程加速以及自主可控要求下带来的国产化率加速提升，军工电子产业将迎来巨大的成长空间，而军用被动元器件作为军工电子的重要板块之一，也将核心受益，需求有望放量增长。

3.1.军用电容：MLCC、钽电容在军用市场应用更为广泛

电容器是储存电量和电能（电势能）的元件，中国电容器市场规模增速高于全球。电容器主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等。在军用市场，电容器可用于航空、航天、船舰、兵器、电子对抗等武器装备军工领域；在民用市场，可用于系统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备等工业类领域，以及于笔记本电脑、数码相机、手机等消费领域。2019年全球电容器市场规模达到222亿美元，同比增长2.78%，2010-2019年的CAGR为4.22%；2019年中国电容器市场规模达到1101.6亿元，同比增长5.43%，2010-2019年的CAGR为6.72%，高于全球市场增速。

陶瓷电容应用最为广泛，市场占比最高；钽电容性能好，附加值更高。根据其材质不同，电容器可分为钽电容器、铝电容器、陶瓷电容器、和薄膜电容器等。其中陶瓷电容器凭借其稳定性高、体积小等优良性能，在航空航天、汽车电子等各个领域应用最为广泛。除陶瓷电容器外，钽电容因为拥有高能量密度、高可靠性、稳定的电性能、较宽的工作温度范围，在军用市场也得到了非常广泛的应用。尽管钽电容成本较高导致市场份额较小，但其性能优势使其适宜于有可靠性要求的场合，在高端电容器领域拥有其他品类无可替代的优势。2019年中国电容器市场结构中，陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电容市场规模分别达到578亿元、341亿元、62亿元及87亿元，陶瓷电容市场规模占比最高，达到54%。

3.1.1.陶瓷电容器：MLCC应用最为广泛，军用市场呈三足鼎立之势

在全球陶瓷电容市场中，片式MLCC占据超90%的市场份额。陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器（SLCC）、引线式多层陶瓷电容器和片式多层陶瓷电容器（MLCC）三大类。SLCC是在陶瓷基片两面印涂金属层，然后经低温烧成薄膜作极板制作而成，其外形以圆片形居多；MLCC则采用多层堆叠的工艺，将若干对金属电极嵌入陶瓷介质中，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）。MLCC具有容量范围较宽、频率特性好，体积小且具有无极性的特性，顺应了电子设备向小型化、轻量化的发展趋势，此外还有适合大量生产、价格低廉等优点。

竞争格局方面，国内军用MLCC市场格局相对稳定，主要呈现三足鼎立之势。由于MLCC产品在生产技术中工艺质量控制难度较大，专项检测技术要求较高，使得军用MLCC技术壁垒较高。此外，航天、航空等军品市场的配套者基本为产品可靠性高、配套历史长的国内企业。行业用户主要采用定制供应商目录的管理模式，对行业新进入者也产生了较高的资质及客户粘性壁垒。因此，MLCC军品市场格局相对稳定，现有国内军用MLCC生产厂商主要包括鸿远电子、火炬电子和成都宏明电子（非上市）等，三家企业占据了军用MLCC绝大部分市场。

1）从收入规模和市场份额来看，至2020年宏科电子、鸿远电子与火炬电子陶瓷电容器产品营业收入已基本持平，分别达8.02亿、8.75亿与8.71亿元。

2）从产品种类和产量情况来看，鸿远电子专注于陶瓷电容器，辅以直流滤波器，而火炬电子和宏科电子除陶瓷电容器之外，还有诸多如微波薄膜元器件、陶瓷材料等业务。2020年鸿远电子陶瓷电容器产量4.2亿只，高于火炬电子的3.3亿只产量，二者在陶瓷电容器方面收入规模基本持平。但鸿远电子在建项目中包括了7500万只高可靠多层瓷介电容器和3亿只通用多层瓷介电容器产能，预计未来规模会进一步增长。

3）从下游用户和盈利能力来看，三者均涉及军品与民品，其中在军品方面，鸿远电子MLCC产品主要应用于航天领域为主，而火炬电子MLCC产品则主要应用于航空、信息化领域。此外，由于鸿远电子军品占比更高且通常军品的产品附加值更大，因此其自产业务毛利率高于火炬电子。

3.1.2.钽电容：性能优势突出，军用市场两强相争

钽电容规模小，但单位价值量高，具有独特的性能优势。钽电容因为拥有高能量密度、高可靠性、稳定的电性能、较宽的工作温度范围，在军用市场也得到了非常广泛的应用。由于钽金属属于稀缺金属，钽电容成本较高导致其市场份额较小，但是其单位价值量通常较高，且独特的性能优势使其适宜于有可靠性要求的场合，在高端电容器领域拥有其他品类无可替代的优势。钽电容在分类上与MLCC类似，从封装形式上可分为贴片钽电容和引线钽电容；从电解质形态方面可非为固体电解质和非固体电解质钽电容器。

产业链方面，钽电容产业链包括上游钽粉和钽丝等原材料供应商，中游的钽电容生产商，以及下游的国防军工、消费电子、电力设备、通信等多个领域的终端厂商。钽电容产业链上游原材料主要包括钽粉和钽丝，由于钽的资源稀缺性，原材料是其最主要的成本；其下游应用场景以军工电子领域最为典型，包括航空、航天、船舰及兵器等较为特殊的应用环境。

市场规模方面，目前我国军用钽电容器技术正在快速发展，对高性能、高质量的军用钽电容器需求持续增长，因此其增速高于钽电容行业平均增速。

竞争格局方面，振华科技和宏达电子占据军用钽电容绝大部分市场。由于军用钽电容技术壁垒和资质壁垒都较高，因此国内钽电容军品市场格局相对稳定，现有国内军用钽电容生产厂商主要包括振华新云、宏达电子及其子公司湘怡中元等，两家企业占据了军用钽电容绝大部分市场，火炬电子也有少量钽电容业务，但所占份额相对较小。

1）从收入规模和市场份额来看，营收方面，自2016年以来，宏达电子钽电容业务的营业收入增速持续高于振华新云。2020年宏达电子及其子公司钽电容器业务实现销售收入8.57亿元，而振华新云实现销售收入8.84亿元。

2）从下游用户和盈利能力来看，二者下游客户均同时涉及各大军工集团与民用领域。其中在军品方面，宏达电子及其子公司湘怡中元的钽电容产品主要应用于航空以及导弹、卫星等航天领域为主；而振华新云的钽电容产品除了应用于航空、航天领域之外，还广泛应用于电子、兵器、船舶及核工业等军工领域。盈利能力方面，20年振华新云与湘怡中元净利率分别为23.16%，23.04%，两者基本持平。

3）从产品种类和产量情况来看，宏达电子及其子公司湘怡中元以钽电容为主，振华新云生产各类钽电容的同时，还有部分铝电容器业务。此外，两家公司均有在建项目提升钽电容器产能，振华新云的片式电容器生产线技术改造项目达产后将形成年产6亿只片式电容器的生产能力；而宏达电子17年上市募投项目新增了固体电解质钽电容器2000万只产能。

3.2.军用电感电阻：随下游需求稳步增长，军用市场一家独大

电感器又称扼流器、电抗器、动态电抗器，是能够把电能转化为磁能并储存起来的元件，在电路中主要起到滤波、振荡、延迟、陷波等作用。按照结构和制造工艺分类，电感器可分为插装式电感器和片式电感器两类，其中插装式电感器由于自动化生产的程度低、生产成本高、难以小型轻量化等原因逐步被体积更小的片式电感器所替代。片式电感器又可分为线绕式、叠层式、薄膜片式、编织线四类，以叠层片式和线绕式电感器最为常用。由于线绕式电感器在进一步小型化方面受到限制，而叠层式突破了传统绕线工艺的限制，逐渐成为片式电感器主流产品。

电阻器是一种限流元件。主要用来调节和稳定电流与电压，也可以与电容组成RC电路作为振荡、滤波、旁路、微分、积分和时间常数元件等。按照其结构和性能不同，可分为固定电阻器、可变电阻器及特种电阻器。固定电阻器的电阻值是固定不变的，常用固定电阻器有RT型碳膜电阻器、RJ型金属膜电阻器和RX型线绕电阻器等。可变电阻器又称半可调电阻器，其阻值可在一定范围内进行手动调整，主要用于阻值不需经常变动的电路里，用来进行工作点的精确调整或电压定位。特种电阻器不同于普通固定电阻器的阻流或降压的功能，而是具有某种特定的功能，如熔断电阻器、还有功率型电阻器、水泥电阻器等。

不同的电阻类型所用的材料有所不同。如碳膜电阻是使气态碳氢化合物在高温和真空中分解,碳沉积在瓷棒瓷管上,形成一层结晶碳膜；而金属膜电阻是在真空中加热合金,合金蒸发,使瓷棒表面形成一层导电金属膜；线绕电阻是用康铜或者镍铬合金电阻丝在陶瓷骨架上绕制而成；碳质电阻则是把碳黑、树脂、粘土等混合物压制后经过热处理制成。其中以金属膜电阻和线绕电阻性能最为优异，广泛应用于消费电子、通信及各类工业领域。

竞争格局方面，振华科技一家独大，占据绝大部分军用电阻和电感市场。其中国内从事军用电感研发生产的企业主要是振华科技旗下子公司振华富，宏达电子旗下子公司宏达磁电也生产少量军用电感，但市场占比较小；而国内从事军用电阻研发生产的企业主要是振华科技旗下子公司振华云科，宏达电子旗下子公司宏达电通也生产少量军用电阻，市场占比同样较小。从收入规模来看，2020年振华科技电感子公司振华富营收5.08亿，电阻子公司振华云科营收5.51亿元；而宏达电子旗下电感企业宏达电磁实现营收0.42亿，电阻企业宏达电通营收0.15亿，阻容感集合生产企业湘君电子实现营收1.39亿。

因此，整体来看振华富和振华云科在规模上远大于宏达电子子公司。此外，在18年募投项目中，振华富计划新增新型电感器产量，达产后产能将进一步提升，将实现年产量5.38亿只；从盈利能力上来看，宏达电子子公司盈利能力更强，20年电感企业宏达电磁净利率达到53.05%，高于电感子公司振华富的净利率35.18%、电阻企业宏达电通净利率40.65%，也高于电阻子公司振华云科的净利率27.36%。考虑到电子元器件整体都具有单位价值量低的特点，尤其电阻和电感，相较于军用MLCC、钽电容，更依赖于规模化生产和销售，因此体量更大的振华科技在阻感元件方面更具优势。

3.3.军用连接器：市场规模增速快，行业集中度不断提升

连接器主要起连接作用，在军用领域应用量大且性能要求高。连接器主要起着电气连接和信号传递的重要作用，是连接器件与组件、组件与单机、单机与单机、系统与系统之间必不可少的基础组件。根据连接器特点，可将连接器分为应用型和标准型：其中，标准型连接器主要应用于消费电子领域，注重批量化生产下的成本控制和质量控制；而应用型连接器主要应用于汽车和军工等领域，基本按需定制，注重快速设计，大规模并高质量的生产；对于军用连接器，其不但应用广泛，而且用量大，是组成飞机、导弹、舰艇等武器系统用量最多的电子元器件，例如单架战机的最高用量就可达5000件。此外，军用连接器性能要求高，对其工作温度(-55℃~125℃)、工作环境(抗腐蚀、耐潮湿、耐高振动和冲击)以及稳定性等方面都提出了严格要求。

市场规模方面，受益于下游需求快速增长，军用连接器增速明显，10年CAGR达12%。根，从2010年军用连接器仅40.16亿元的市场规模增长至2020年的124.36亿元，十年CAGR达12%，增速明显，且均高于连接器行业平均增速。

竞争格局方面，几大军用连接器厂家在细分领域互有分工，整体军工连接器市场集中度提升明显。目前，我国军用连接器生产主要集中在航天电器、中航光电、四川华丰、陕西华达、杭州航天电子等军工集团或老牌国营公司。

1）从市占率与收入规模来看，中航光电2020年以103亿的总营收占我国军用连接器市场约49.72%，为军用连接器行业绝对龙头企业；其次是航天电器，20年连接器营收27.28亿，占比约15.1%。四川华丰与陕西华达2020年分别实现营收7.53亿与6.27亿元，分别占比6%和5%。

2）从下游用户和盈利能力来看，五家企业连接器产品下游均有涉及国防军工与通讯、轨道交通等民用高端制造领域。其中在军用领域，中航光电在航空领域的市场占有率达60%以上，在舰船领域市场占有率约为40-50%，综合竞争优势突出；而航天电器是细分单项冠军，在高端航天（包括宇航、导弹、运载等）用连接器等细分领域竞争优势明显，市占率第一。盈利能力上，中航光电连接器产品单位价值量更高。其连接器毛利率约40.96%，高于航天电器连接器产品的35.7%。

3）从产品种类和产量情况来看，五家企业最主要业务均为各种类型的电连接器，其中中航光电与航天电器还同时涉及光通讯器件。此外中航光电独有流体及齿科器件，航天电器独有电机与继电器业务，尤其电机业务占营收较大。整体来看，中航光电以连接器与光器件业务为主，20年分别占营收的75%和20.5%；航天电器主要业务为连接器与电机，20年分别占营收的64.7%和24%。产量上，20年中航光电连接器产量5.6亿只，低于航天电器的8.1亿只产量，且两家上市企业21年均公布了定增扩产计划，为其未来连接器业务的快速增长提供了产能保障。

4.1.军用被动元件行业存在明显的技术工艺、生产质控、资质认证及客户粘性壁垒

1）技术壁垒方面，军用电子元器件对产品的性能、可靠性以及供货有着更高或更特殊的要求，技术含量高。然而，被动元器件生产加工所需工艺精细复杂、技术成型难度大，要想取得工艺参数并形成有效的控制体系，需要进行大量的计算分析、工程试验验证和长期的工程实践。同时还要求企业拥有先进的研发平台、试验设备及较强的研发团队，不断推出适应特种需求的新型产品，及时满足用户需求。2020年，国内主要公司研发费用率水平稳定，部分公司维持在10%左右；研发人员占比均在10%以上，部分公司占比接近30%，技术研发投入力度大，对于新进入市场的企业存在较高的技术门槛。

2）资质条件与客户壁垒方面，首先，由于应用环境条件的特殊性及保密性的要求，进入军工配套市场必须先取得相关的军工资质认证，包括军工质量体系认证、保密体系认证、武器装备科研生产许可、总装备部的装备承制单位注册证书等。这些资质的考核严格，考评周期较长；其次，我国已经形成完善的军用电子元器件标准体系，军品供应商需要取得ISO9001质量管理体系认证、GJB9001军工产品质量体系认证等军品元器件供应资质认证后才能进入军品供应体系。在产品设计投产过程中，下游客户需根据产品设计提出配套元器件的规格需求，产品研发、打样、检测全流程的时间周期或长达2-3年；此外，即使进入供应链，客户调整供应商份额一般每三个季度才会进行重新招标，流程相对复杂。因此，客户一旦选定符合各项标准的电子元器件供应商，一般不会轻易变更合作关系。行业具有明显的资质认证及客户壁垒。

军工被动元件企业各有分工，形成细分领域垄断格局。正是由于电子元器件具有上述较高的竞争壁垒，行业集中度较高，竞争格局较为稳定。目前国内军用被动元器件上市企业主要包括鸿远电子、火炬电子、宏达电子、振华科技、中航光电及航天电器。其中鸿远电子和火炬电子产品主要以陶瓷电容器为主；宏达电子则是我国钽电容领域绝对龙头；振华科技产品覆盖最为广泛，包括电阻、电容、电感、半导体分立器件、机电组件、集成电路、电子材料等多个门类；中航光电是我国军用连接器领导者，产品包括电连接器、光器件及光电设备、流体器件及液冷设备等；而航天电器主要产品则包括高端连接器、微特电机、继电器和光通信件等。各家企业分工各有不同，形成细分领域垄断格局。

4.2.下游需求爆发叠加行业高壁垒，军用被动元件行业呈现高景气

电子元器件需求爆发，2020年H2进入业绩加速阶段。我们将鸿远电子、火炬电子等6家行业主要公司的自产业务或电子元器件业务的营业收入进行加总，以反映行业的整体情况。2020年行业整体收入规模达到219亿元，同比增长18%。其中，20H2行业收入规模115亿，环比增长14%，同比增长27%。2020年作为十三五规划最后一年，国家高可靠项目订单大规模释放，下游客户需求强劲，上游元器件厂商在下半年逐步完成收入确认，业绩开始呈现加速趋势，打破了以往下半年行业淡季的情况。2021年H1行业合计营收142亿元，环比增长23%，同比增长40%，反映出军工行业高景气带来的对电子元器件全方位的需求爆发，电子元器件板块已进入业绩持续加速阶段。

5.1.鸿远电子：军用MLCC行业龙头，“自产+代理”双轮驱动增长

20年深耕电子元器件，军工陶瓷电容器主要供应商。鸿远电子成立于2001年，前身为北京元六鸿远电子技术有限公司，是以多层瓷介电容器等电子元器件的技术研发、产品生产和销售为主营业务的民营企业。公司于2016年完成股份改制并于19年在上交所A股主板上市。公司先后参与了神舟五号、神舟七号、嫦娥二号、神舟十一号、长征五号等航天工程的项目配套，产品广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、电子信息、轨道交通、新能源等行业，满足军工及民用高端工程对产品的技术要求和应用需求。公司客户包括航天科技集团、航天科工集团、航空工业集团等军工集团，是国内军工陶瓷电容器主要供应商之一。

公司主营业务包括自产业务和代理业务两大类。

1）自产业务产品包括片式多层瓷介电容器、有引线多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器以及直流滤波器等，通过“批量生产”和“小批量定制化生产”模式进行生产，采用国标、国军标、宇航用行业标准以及各类专项工程用规范，涉及宇航级、国军标、七专、普军等11个军用质量等级和1个国标等级。在航天领域，公司以其核心产品参与并圆满完成了神舟系列、嫦娥、天宫系列、大推力火箭等重点工程配套任务；在航空领域，公司参与了航空大飞机等多型号机型建设；在船舶领域，公司亦参与了多项重点工程型号的配套任务。

2）代理业务的主要产品为多种系列的电子元器件，包括陶瓷电容、电解电容、薄膜电容、超级电容、贴片电阻、压敏电阻、热敏电阻、传感器、电感变压器、滤波器、断路器、继电器等，通过采购买断国际知名厂商多条产品线，在国内市场进行代理直销，主要面向工业类及消费类民用市场。公司代理业务客户数量众多，稳定合作的客户达到上千家，行业分布广泛，覆盖了汽车电子、轨道交通、新能源、智能电网、通讯、消费电子、医疗设备等多个领域。

公司掌握从瓷粉配料到MLCC产品生产的全套技术。公司高度重视MLCC产品技术研发，具有多项核心技术专利。公司掌握MLCC产品从瓷粉配料、产品设计、生产工艺到质量判定及可靠性保障等全流程的技术，特别在芯片设计制造、芯片材料认定、高温负荷控制等与产品高可靠性控制相关的关键性技术等方面拥有大量自有专利技术，能够保证产品使用的高可靠性和稳定性；此外，公司自建有较高水平的技术研发中心，搭建了产品的设计、生产、测试平台，能够有效支持多应用领域、多品种的MLCC产品的开发需求，如金属支架MLCC、射频微波MLCC、小体积大容量MLCC、中高压MLCC等高性能、高可靠的产品，涵盖宇航级、国军标、专项工程用等不同产品质量等级；同时，为进一步保障产品的自主可控，公司还加强了对瓷料等原材料的研发、生产平台建设。公司建有博士后科研工作站及北京市企业技术中心，具有较强的技术研发优势，截至2021H1，公司拥有专利总计106项。

上市募投项目提升产能，持续巩固市场份额。2019年公司通过首次公开发行股票募集资金7.45亿元，用于建设电子元器件生产基地项目、直流滤波器项目、营销网络及信息系统升级以及补充流动资金。其中电子元器件生产基地项目主要为扩大多层瓷介电容器的生产规模，现有MLCC产品的产能已接近饱和，急需提升以满足市场需求。项目建成后，高可靠多层瓷介电容器产品将新增产能7,500万只/年，通用多层瓷介电容器产品新增产能192,500万只/年。直流滤波器项目将有效扩大公司直流滤波器的生产规模，完善服务和产品线，新增直流滤波器产能8万只/年。营销网络及信息系统升级项目将有力提升公司的营销能力、运营效率和管理水平，有助于提升公司客户服务能力，进一步提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。

5.2.火炬电子：专注陶瓷电容器三十余年，特种陶瓷材料业务潜力巨大

三十年专注电容器研发生产，自产元器件开始向多元化方向发展。火炬电子创立于1989年，是我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，2015年于上交所上市。公司历经三十余年，从最初的独石电容，不断丰富产品品类，已形成片式多层陶瓷电容器（MLCC）、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、脉冲功率陶瓷电容器、钽电容器、微波薄膜元器件等多系列产品，广泛应用于军用领域以及通讯设备、工业控制设备、精密仪表仪器、医疗设备、石油勘探设备等民用高端领域。公司承担多项国家军工科研任务，与多数军工企业建立了良好合作关系。民用电容器方面，与国网电力科学研究院、国电南瑞科技等公司保持紧密的业务合作。

公司现已形成“元器件、新材料、贸易”三大板块经营战略。其中元器件和新材料为自产业务，贸易为代理业务。元器件板块主要产品包括片式多层陶瓷电容器、模压引线式多层陶瓷电容器、涂装引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器及微波薄膜元器件等其他元器件，应用于航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新能源等高端领域。新材料板块主要产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料和聚碳硅烷（PCS），主要由子公司立亚新材实施，子公司利亚化学为其提供先驱体，可应用于新能源汽车功率器件及航天、航空、核工业等领域的热端结构部件，市场潜在需求大。贸易板块产品主要包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器、铝电解电容器、电感器、双工器、滤波器等，下游主要集中于通讯产品、可穿戴设备、汽车电子、工业类电子等领域。

营收与利润连续5年正增长。公司2020年实现营业收入36.56亿元（+42.30%），公司营收连续增长，16年至20年复合增速达24.9%。2020年实现归母净利润6.09亿元（+59.79%），4年复合增长率达33.22%。2021年前三季度公司实现营收35.97亿元（+45.36%），归母净利润7.82亿元（+83.81%）。其中20年自产元器件业务营收10.65亿元（+42.68%），自产新材料营收0.49亿元（+12.12%），主要系下游军工订单大幅增长所致；贸易板块营收24.72亿元（+41.94%），为下游客户受益于新能源等行业持续升温需求不断增长所致。

陶瓷电容器技术水平行业领先，高性能特种陶瓷材料开辟新的业绩增长点。陶瓷电容器方面，公司作为国家火炬计划重点高新技术企业、国家高新技术产业化示范工程，经过多年持续的电子元器件研发投入，进行了大量的技术创新。形成了从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术，如“湿法淋幕成型一体化生产工艺”、“全自动悬浮式瓷胶移膜生产工艺”、“BX材料配方”、“BP高频材料配方”等。

公司代表产品高可靠多层陶瓷电容器被列入国家级火炬计划项目，多项产品获得了国家、省级荣誉。截至2021H1，公司累计获得专利221项；特种陶瓷材料方面，公司CASAS-300特种陶瓷材料以技术独占许可的方式，掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，作为国内少数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一，已经在技术、规模、客户储备等方面形成先行优势。公司2016年完成非公开发行股票募集资金，预计2022年特种陶瓷材料产能将达10吨/年，实现销售收入5.6亿元，将为公司开辟新的业绩增长点。

5.3.宏达电子：国内钽电容细分领域龙头，多元战略成效显著

公司钽电容器业务方兴未艾，是国内高可靠钽电容器领域的核心供应商。宏达电子成立于1993年，2017年在深交所创业板上市，是一家专注于高端高可靠电子元器件及电路模块研发、生产、销售及服务的高新技术企业。公司主要产品包含非固体电解质钽电容器系列、固体电解质钽电容器系列、陶瓷电容器等，广泛应用于航空、船舶、雷达、电子等军用领域，也广泛用于智能手机、工业控制设备、汽车电子等高端民用领域。公司目前拥有2000多家客户，包括中国航空工业集团、航天科工集团、电子科技集团以及兵器工业集团等，部分产品出口俄罗斯、印度、欧洲等国家。公司有多条先进的电子元器件和电路模块生产线，是国内电子元器件的重要企业，2020年公司在中国电子元器件百强排名29名，钽电容细分领域第1名。

公司产品可分为钽电容器和非钽电容两大部分。钽电容器是公司发展最早的业务，公司在传统的金属封装钽电容基础上不断拓展，陆续推出高能混合钽电容器和高分子钽电容器等新一代的钽电容器，公司军用片式钽电容器产品广泛应用于航空、航天、卫星、导弹、雷达等领域，是高可靠武器装备数字化、小型化、智能化不可缺少的电子元器件之一；此外，通过钽电容销售，公司完成高可靠市场渠道的建立，利用成熟的营销团队优势，开拓多层瓷介电容器、单层瓷介电容器、薄膜电容器、高分子片式铝电容器、超级电容器、电感器、磁珠、变压器、电阻、微波器件组件、环形器与隔离器、电源模块、I/F转换器、电源管理芯片、LTCC滤波器、嵌入式计算机板卡、陶瓷薄膜电路、温度传感器等非钽电容产品的市场。

业绩持续增长，营收利润均创历史新高。公司2020年实现营业收入14.01亿元（+65.97%），4年营收CAGR达32.92%。2020年实现归母净利润4.84亿元（+65.12%），4年CAGR达25.29%。主要是20年为十三五规划最后一年，国家高可靠项目订单大规模释放，公司业绩有了较大程度的增长；此外，海外疫情是大量订单转向国内，民用电子元器件需求急剧上升。2021年前三季度实现营收15.35亿元（+63.79%），归母净利润6.39亿元（+89.85%），主要系高可靠销售订单大幅增加，以及非钽电容产品销量快速增长的影响。20年年度与21年前三季度营收与归母净利润均创历史新高。

公司在钽电容领域研发技术处于国内领先地位。公司自成立以来一直致力于高可靠军工电子元件的研究开发工作，目前在军品钽电容器的研发生产领域具有较强的研发生产能力，在片式固体电解质钽电容器、高能钽混合电容器和高分子固体钽电容器等小型化、高性能化钽电容器领域具有技术优势。此外公司在吸收国外先进技术基础上，自主研发的THC系列高能钽混合电容器和高分子固体钽电容器填补了国内空白，处于国内领先地位。截至2020年末，公司累计获得专利203项，其中发明专利49项、实用新型专利131项、外观专利11项、计算机软件著作12项。

公司在非钽电容领域积极拓展：在电感器领域，公司着力小型化、高可靠片式电感器及叠层片式射频滤波器研发，实现进口产品的国产化替代；在片式膜电阻领域，重点研发高可靠性、高精度、低TCR的片式膜电阻器和高度集成、异形网络的片式膜电阻网络；在薄膜电容器领域，重点研发高温高介电常数超薄薄膜，加快薄膜电容器的片式化，通过薄膜电容器极板的金属化及金属化极板的图案设计，生产安全高可靠、高比容直流链接薄膜电容器；在电源模块及电源控制芯片领域，公司集中研发替代进口产品的高可靠航空电源系列产品、高功率密度电源系列产品和惯性导航系统的I/F（电流频率）转换模块。

募资扩建非钽电容元器件产能，进一步迈向多元电子元器件平台化企业。2021年6月，公司发布定增预案，拟募集资金不超过10亿元。其中6.47亿用于建设微波电子元器件生产基地建设项目，扩建陶瓷电容器、环行器及隔离器全流程生产线，购置国内外先进的生产设备，以提高生产效率，项目建成后将新增陶瓷电容器产能200,000万只/年，环行器及隔离器产能150万只/年。该项目将有效提高公司司陶瓷电容器、环行器及隔离器产能，推进公司朝向多元电子元器件平台化企业发展。此外，公司将投资2.04亿用于研发中心建设项目，研发中心的建设从短期看来有利于增强公司研发和技术实力，提升产品开发和设计能力，长期来看将引领公司产品及业务的发展方向，使公司更好的适应下游行业的发展趋势，开发出满足市场需求的新产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）