文：权衡财经iqhcj研究员朱莉
编：许辉
煤炭行业属于较为典型的周期性行业，目前处于高景气周期。2022年，全国原煤产量达45.60亿吨，同比增长10.5%。同年，煤炭开采和洗选业利润总额达10,202亿元，创历史新高，而2019年行业利润总额仅为2,830.30亿元。“十三五”以来，全国累计退出煤矿5,600处左右，退出落后煤炭产能10亿吨/年以上。截至2022年底，全国煤矿数量减少至4,400处以内。
9月26刚递交了问询函的上海山源电子科技股份有限公司（简称：山源科技）拟在创业板上市，保荐机构为国泰君安证券。公司本次公开发行股份不超过2,733万股，不涉及股东公开发售股份，本次公开发行的股份数量不低于公司发行后股本总额的25%。公司此次拟投入募集资金6.28亿元，用于矿山智能化设备生产基地建设项目、5G+矿山工业互联网平台研发项目和补充流动资金。
山源科技突击新增众多机构股东，收购亏损子公司深圳酷源形成商誉；毛利率持续下降，经营失血，税补占比高；研发占比低于同行均值，股份支付近千万元；应收账款和存货高企，回款比例骤减；前五大客户变动大，与运营商关系密切，与龙软科技形成信披冲突。
突击新增众多机构股东，收购亏损子公司深圳酷源形成商誉
2001年2月，山源有限成立，注册资本51万元。其中景杰出资17万元，占注册资本的33.3333%；周庚山出资17万元，占注册资本的33.3333%；樊来盛出资17万元，占注册资本的33.3333%，其中樊来盛所持出资的实际持有人为景杰。山源有限设立时，股东咨询代理机构误认为公司设立时必须有至少三位自然人股东，故景杰将部分股权登记在其朋友樊来盛名下，以增加股东人数。2002年底，周庚山将其所持有的山源有限33.33%股权（对应注册资本17万元）转让给景杰，本次景杰所受让的股权仍由樊来盛代持。
公司控股股东及实际控制人为景杰先生、景伟涛女士，两人系夫妻关系。截至招股说明书签署日，景杰、景伟涛夫妇合计直接持有公司3,247.5250万股股份，占公司股份总数的39.6093%；通过上海汇家间接控制山源科技157.9636万股股份，占公司股份总数的1.9266%；由于上海汇家为山源至善和山源明德的执行事务合伙人，景杰先生为执行事务合伙人委派代表，因此景杰先生亦通过山源至善、山源明德间接控制山源科技351.2000万股股份，占公司股份总数的4.2835%。景杰先生、景伟涛女士合计控制山源科技3,756.6886万股，占公司股份总数的45.8195%。
2022年5月和2022年12月，山源科技两轮外部投资者投资入股的投后估值分别为7.46亿元、16.51亿元。半年多之间估值剧增，公司称其中第一轮投资的价格系于2021年10月确定。两次增资期间，公司经营业绩持续增长、发行上市的规划和前景更加清晰等因素导致投资定价存在较大差异。
截至招股说明书签署日，国有股东通服资本持有公司440万股股份，持股比例为5.3666%；公司的国有实际控制股东财通创新持有公司240.787万股股份，持股比例为2.9368%。公司申报前十二个月新增股东包括山源至善、山源明德、金融科技基金、海创智链基金、山翌源和、崟盛投资、宁波金浦、开源迈宝、国仪福光和开源新合。
通服资本系中国通信服务股份有限公司的全资子公司。中国通信服务股份有限公司系中国电信集团公司控制的公司。中国电信为国内5G频段使用授权的拥有者。通服资本入股公司的价格为11.378元/股，如公司发行股票并上市，通服资本的证券账户应标注为“SS”，财通创新的证券账户应标注为“CS”，海创智链基金的大股东是青岛海尔集团。
截至招股说明书签署日，公司拥有5家全资子公司或合伙企业、1家参股公司、家分公司。其中子公司深圳酷源系收购而来；值得权衡财经iqhcj注意的是，2021年6月，子公司上海苑盛曾通过母公司进行转贷融资，金额为200万元。
报告期各期末，山源科技商誉账面金额分别为0万元、460.06万元和459.80万元，系公司收购深圳酷源形成。深圳酷源成立于2020年12月18日，2021年7月，公司受让刘碧波所持有的深圳酷源15%股权及酷源长兴所持有的深圳酷源60%股权。本次股权收购由沃克森进行资产评估，截至评估基准日2021年3月31日深圳酷源的全部权益价值为809.00万元确定其75%股权的转让价格为606.75万元，2022年净利润为-342.90万元。
毛利率持续下降，经营失血，税补占比高
山源科技专业从事智能矿山信息通信、供电管控与保障、视觉监控等产品与系统的研发、生产、销售和服务。2020年-2022年，公司的营业收入分别为1.64亿元、2.306亿元和4.095亿元，净利润分别为2083.99万元、3276.52万元和7038.81万元。报告期内，公司扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别为1,885.87万元、2,936.96万元和6,711.90万元。公司扣除所得税和少数股东损益影响额后的非经常性损益占当期归属于母公司所有者净利润的比重分别为9.51%、10.36%和4.64%。
报告期内，公司经营性现金流量净额分别为129.74万元、1,827.08万元和-1,925.84万元，经营活动产生的现金流量净额低于同期净利润水平，2022年经营活动产生的现金流量净额为负数。
报告期内，公司享受的税收优惠金额分别为737.81万元、1,003.81万元和2,396.83万元，占当期利润总额（扣除股份支付费用）的比例分别为27.51%、26.44%和26.44%。报告期内，公司其他收益分别为410.20万元、750.63万元和1,623.22万元。报告期内，公司其他收益类非经常性损益主要政府补助构成。两者叠加占比将占利润总额的比例在4成－5成间。
山源科技的主要产品为智能矿山信息通信、供电管控与保障、视觉监控系统，为软硬件一体化产品。报告期内，公司智能矿山信息通信系统收入金额分别为6,196.45万元、1.231亿元和2.67亿元，占比分别为37.85%、53.47%和65.24%；公司智能矿山供电管控与保障系统收入金额分别为8,995.57万元、9,311.29万元和1.283亿元，占比分别为54.95%、40.43%和31.35%。公司智能矿山视觉监控系统收入金额分别为1,179.36万元、1,404.48万元和1,395.13万元，整体销售规模较小。
公司所在的智能矿山行业的产业链下游主要为各大煤炭企业。煤炭作为我国的基础能源，其行业发展状况与国民经济发展的景气度具有较强的相关性，通常经济周期上行刺激煤炭消费增长，反之将抑制煤炭消费增长，因此煤炭行业属于较为典型的周期性行业。
报告期内，山源科技主营业务毛利率分别为50.58%、47.92%和44.37%，毛利率有所下降但整体仍保持在较高水平。一方面，报告期内公司智能矿山信息通信系统的销售金额占主营业务收入的比例分别为37.85%、53.47%和65.24%，智能矿山信息通信系统产品毛利率略低于其他产品；另一方面，报告期内经销模式收入占主营业务收入的比例分别为19.09%、28.00%和36.00%，在经销模式下，公司对经销商的销售定价通常低于直销模式，报告期内，随着公司的业务不断发展，公司的经销模式收入占比不断提升，因此整体毛利率有所下降。
研发占比低于同行均值，股份支付近千万元
报告期内，公司研发费用金额分别1,060.86万元、1,705.51万元和3,446.90万元。2020年-2022年，山源科技的研发费用率分别为6.47%、7.40%和8.47%，低于可比同行均值10.48%、8.87%和9.36%。
报告期各期末，公司研发人员数量分别为40人、66人、104人，各期研发费用中的职工薪酬金额分别为671.40万元、1,148.94万元和2,380.69万元。报告期内，研发人员平均薪酬分别为19.75万元、21.68万元、28.01万元，其中2022年增加6.33万元，增幅较为明显。
2022年6月，山源至善、山源明德设立，后山分别认购公司新增股份212.1000万股、139.1000万股，增资价格为4.15元/股。本次股权激励已参照第二轮外部投资者的投资价格20.141元/股作为公允价格计提股份，股份支付费用按照36个月的服务期进行摊销，2022年度确认股份支付费用916.61万元。
2022年度，公司分别将对销售人员、管理人员、研发人员、生产相关人员股权激励应确认的股份支付费用相应计入销售费用355.06万元、计入管理费用145.75万元、计入研发费用298.42万元、计入主营业务成本117.38万元。
应收账款和存货高企，回款比例骤减
报告期内，山源科技应收账款余额分别为1.332亿元、1.659亿元和2.12亿元，占收入的比例分别为81.24%、71.96%和51.76%，，公司应收账款的账面价值分别为1.11亿元1.389亿元和1.801亿元，占流动资产的比例分别为42.51%、34.25%和24.11%。由于公司的终端客户主要为大型国有能源企业，在项目完成后需经过多层验收审批，且付款进度受其采购预算拨付流程、内部付款审批程序等因素综合影响，因此付款周期较长。报告期各期末，公司账龄超过1年以上的应收账款余额分别为5,191.50万元、6,320.62万元和6,564.15万元，占各期末应收账款余额的比重分别为38.98%、38.09%和30.97%。
此外，公司部分客户存在因资金周转困难等客观原因而无法支付货款的情形，基于谨慎考虑，公司对该类客户的应收账款单项计提坏账准备。郑州煤炭工业各期末均存在单项计提且金额逐年提升，贵州永煤和晋城金力电气的单项计提金额均超过100万元，辽宁瑞华实业单项计提50%。主要应收款对象中，“晋城蓝焰煤业股份有限公司”各期应收账款余额和坏账准备计提金额均较大。从期后回款比例上看，公司的回款比例一路下跌，2022年仅29.74%。
报告期各期末，公司存货账面价值分别为7,658.76万元、1.446亿元和1.626亿元，占各期末总资产的比例分别为24.22%、30.71%和19.83%。报告期各期末存货账面价值增长的原因主要是报告期内公司业绩快速增长，为订单备货生产的各类存货也相应增长。报告期内，公司存货周转率分别为1.18次/年、1.04次/年和1.43次/年，存货计提的跌价准备余额分别为379.30万元、510.98万元和592.92万元。
前五大客户变动大，与运营商关系密切，与龙软科技形成信披冲突
山源科技产品的主要客户群体多为大型国有能源企业（包括国家能源集团、陕煤集团、山东能源集团、晋能控股、淮南矿业、铁法煤业等）以及中国移动等运营商。报告期内，公司前五大客户存在较大变动，陕煤集团、潞安矿业及航天新通2022年新增成为前五大客户，晋能控股、铁法煤业等退出前五大客户。报告期内，公司向前五名客户合计销售金额占营业收入的比例分别为43.97%、38.57%和36.85%。
权衡财经iqhcj发现，2021年，山源科技向龙软科技销售了智能矿山信息通信系统、智能矿山供电管控与保障系统达961.08万元，占比4.17%，龙软科技为科创板上市企业证券代码688078，据其2022年3月29日公告的2021年年报显示，龙软科技前五名供应商采购额2,755.82万元，占年度采购总额34.32%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元，占年度采购总额0%。龙软科技披露的前五大供应商中，第一大供应商仅为668.07万元，远不及山源科技披露的961.08万元，两者形成信披冲突，不知以何方披露为准。
运营商中国移动、中国联通、中国电信、中国广电作为国内5G频段使用授权的拥有者，在5G+智能矿山建设产业链中占据重要地位。在现有业务模式中，运营商通常作为项目的集成商或5G网络服务供应商参与5G+智能矿山建设。
报告期内，公司积极投入5G+智能矿山建设，与中国移动等运营商密切合作，该类新业务已经成为公司重要的业务模式。当中国移动等运营商作为项目集成商时，公司向其销售矿用通信设备和其他配套软硬件产品；当公司作为项目集成商时，向中国移动或其代理商采购5G网络服务。5G+智能矿山建设业务收入在报告期内增长显著，中国移动成为公司主要客户之一。2022年，主营业务成本中发生5G网络服务费1,931.13万元，主要系向中国移动或其代理商采购的5G网络覆盖服务。
矿山智能化设备生产基地建设项目投资总额为2.64亿元，其中建设投资2.302亿元，铺底流动资金3,383.41万元。公司拟使用募集资金1.88亿元用于补充流动资金。
