（报告出品方/作者：中信建投证券，秦基栗）
公司介绍公司产品包括分析仪器和智能装备业务，下游客户涵盖火电、煤炭、水泥、固危废、化工、冶金、检测、建材、食品、纺织、造纸等诸多细分领域。公司采用“哑铃型”经营模式，将资源配置在研发设计、装配调试和营销服务等高附加值环节，低附加值的零部件加工生产环节主要通过定制采购方式完成。
2014-2016年公司营业收入和归母净利润出现下滑，主要系2014年以来煤炭、火电等行业受到宏观经济增速下行和供给侧改革的影响持续走低，导致分析仪器的需求量逐渐减弱。2017年后，公司营业收入和业绩持续回升，2017-2021年公司营业收入从2.06亿元增长至3.85亿元，CAGR为16.86%，归母净利润从0.24亿元增长至0.86亿元，CAGR为37.99%。受疫情影响，2022年前三季度公司营业收入为2.55亿元，同比下降3.54%，归母净利润为0.62亿元，同比提高1.29%。截至2022年三季度末公司合同负债为1.53亿元，订单充足。公司产品销售以分析仪器为主，随着火电厂燃料智能化改造的推进，公司智能装备业务占比持续提升，2021年公司智能装备业务收入为1亿元，收入占比为26%。
公司盈利能力出色，毛利率和净利率稳步提升，2022年前三季度公司毛利率和净利率分别为63.79%和25.66%，期间费用率呈现逐年下滑趋势。公司研发费用率保持在10%以上，研发人员占员工总数的比重在50%左右，截至2021年末，公司拥有软件著作权76项，处于有效授权状态的专利613项，其中发明专利149项。公司现金流良好，近几年收现比和净现比基本保持在100%以上。公司智能装备业务具有工程属性，该类产品往往交付周期长、难度高且资金占用大，公司在智能装备业务占比持续提升的情况下现金流依旧保持稳定，可见公司供应链管理、工程项目管理和订单交付能力。
朱先德为公司实际控制人，他通过湖南三德投资控股有限公司间接持有公司30.20%的股权。三德环保为公司控股子公司，专注于固/危废实验室全生命周期管理解决方案的提供，公司持有其60%的股权。
分析仪器技术壁垒高，公司产品竞争力强实验分析仪器是用于测定物质的组成、结构等特性的仪器，按照应用领域或行业的不同可分为环保分析仪器、煤质分析仪、食品分析仪、矿产分析仪、药品分析仪等。根据SDI的数据，2015-2020年全球实验分析仪器市场规模从513.7亿美元增长至637.5亿美元，CAGR为4.41%，2021年市场规模超过690亿美元；根据上海仪器仪表行业协会的数据，2016-2021年中国实验分析仪器市场规模从295.2亿元增长至346.5亿元，CAGR为3.26%。
公司的分析仪器产品主要用于样品的热值、成分、元素、物理特性等实验分析及样品制备等领域，煤炭分析是公司产品的优势应用领域。2017-2021年公司分析仪器产品收入从1.28亿元增长至1.86亿元，CAGR为9.79%，2022H1公司分析仪器产品收入为0.92亿元，同比下滑3.53%；公司分析仪器产品毛利率保持在65%以上，2022H1高达71.83%。分析仪器产品的正常使用寿命通常是6-8年，并且易耗易损零部件需要定期更新，分析仪器运维及其他业务收入稳步提升，2021年该业务收入为0.99亿元，同比增长8.48%，收入占比为25.75%，毛利率为53.68%。
煤质检测仪器技术壁垒高，需要大量的研发投入。检测仪器设备作为精度要求很高的计量类仪器设备，通常由硬件模块、软件模块、应用互动模块构成，一套高性能的煤质检测仪器设备的制造需要对煤化学、分析化学、机械原理、自动化控制、精密仪器制造、软件工程、耐高温材料、温控方法等领域具有深刻的理解并能够依据系统论综合运用于单套系统，同时，受到节能环保需求的快速拉动，煤质检测仪器设备技术发展速度快、产品更新周期短，产品的精确度和效率要求均不断提高，因此进入本行业有较高的技术壁垒。公司长年保持高研发投入，研发费用率在10%以上，保证了公司在技术和产品创新上的领先优势。公司产品竞争力出色，是行业内国产高端分析仪器的领先品牌。尽管欧美发达国家的同类产品在稳定性、准确度有一定竞争力，但在自动化程度、环境适应性等方面，公司分析仪器产品表现更为突出。2021年公司分析仪器产品进一步取得突破：①量热仪成功解决行业痛点，迭代后的SDAC系列量热仪性能已达到行业先进水平；②SDS系列定硫仪高低硫切换精密度提升，电解池优化升级，测试结果长期稳定；③SDTGA系列工业分析仪全面改善，仪器稳定性及用户体验显著提升；④SDAF系列灰熔融测试仪新产品进入小批量生产阶段。
燃料智能装备业务十年磨一剑，爆发在即燃料智能化成为趋势，行业集中度进一步提升
过去火电企业在电煤计量、采样、制样、化验、煤场管理等环节智能化程度较低，很多工作还是靠人工完成，检测结果受到人为因素干扰，并且燃料信息管理系统也不能覆盖燃料管理全过程，影响了燃料管理工作的正常、高效开展。随着人工成本上升、专业性要求提高以及成本控制压力增大，大型火电企业纷纷开始实施燃料精细化管理，燃料管控朝一体化、自动化、智能化和远程化转变，中国国电集团公司发布的《燃料智能化管理建设规划》指出火电企业完成燃料智能化管理建设需要完成如下“五化”目标：①入厂煤计量过程自动化：入厂煤计量的车号、矿别、称重、回空等信息自动生成；②采样制样过程自动化：采样方案自动确定并执行，制备煤样自动封装，最终实现采样制样一体化运行；③化验管理网络化：化验仪器联网运行，化验过程在线监控，化验报告自动生成；④煤场管理数字化：不同煤种分堆分层存放，进耗存数据实时掌控，量质价信息动态显示；⑤燃料管理全过程信息化：燃料信息管理系统是燃料智能化管理的中枢，实时管控设备运行，自动采集管理数据，及时传输管理信息。
近些年燃料智能化呈现加速趋势。需求层面：采制样环节劳动强度大、粉尘污染严重，以三德为代表的智能化产品通过自动化验系统能够为业主方煤炭交易结算、科学开展配煤掺煤燃料提供指导，提高煤炭利用效率、节省煤炭采购成本；同时可为业主方降低污染治理成本，提高集团内部管控能力。供给层面：三德、开元等行业龙头产品日益完善，逐步能够满足下游业主方需求。火电企业智能化改造要求上游分析仪器供应商具备系统解决方案的能力并向服务型制造转型，行业壁垒提高、集中度提升。随着火电厂对燃料智能化的需求提高，上游分析仪器供应商不仅需要提供高质量的产品，还需要根据客户生产、管理需求等因素提供蓝图规划、生产制造、个性开发、安装调试、交付使用和成本控制等方案，这要求供应商从生产制造向“制造+服务”转型，并要着眼于产品全生命周期，在具备软硬件开发及生产能力的基础上，为客户个性化的需求提供一体化解决方案。这提高了行业壁垒，从而加速行业集中化、品牌化。
公司产品迭代至3.0，打造燃料智能化装备领域第一品牌
凭借在分析仪器领域积累的领先技术水平及行业经验，公司智能装备产品填补国内外燃料管理智能装备领域的空白，可提供涵盖采样、制样、输送、存储、化验等全过程的智能装备产品，目前公司是该细分行业的领先品牌。2014年9月，三德科技正式对外发布SDIPS1000全自动制样系统（第一代）；2019年，公司的智能化验系统正式上线并实现首台套交付，该系统实现了固体可燃物的热值、成分、元素等试验分析的无人化；目前SDIAS无人化验系统已迭代至3.0版本，2021年公司实现采制存输产品全面迭代，全新一代机器人制样系统数据可信、占地面积减少、效率大幅提升，并且通过“单模块设计”等大量原创性研究/迭代，使得机器人制样系统样品代表性、制样准确性实现质的飞跃。截至2021年上半年，三德科技已累计签订采制输存化EPC项目五十余套，其中已投运项目均运行良好；截至2021年12月31日，三德科技已与近40家单位成功签订SDRPS机器人制样系统合同，其中，格盟国际宏光、华能沁北、华能珞璜、国电宝庆、国神神二等电厂已稳定投运。
2015-2021年公司智能装备产品（2020年前以燃料智能化管控系统产品表示）收入从0.17亿元增长至1.00亿元，CAGR为34.36%。细分来看，2021年公司自动化系统、运维及其他和无人化验系统收入分别为0.67、0.20和0.13亿元，同比增长12%、442%和199%，毛利率分别为36.03%、19.88%和56.66%。
假设我国煤电厂数量2500家左右，扣除不适合和已经完成燃料智能化改造的电厂，剩余可进行燃料智能化改造的煤电厂数量在1000家左右，假设每个煤电厂配备一套公司标准的智能装备产品（包括采样机、制样机和无人化验系统），按照单价1500万元，测算得市场规模为150亿元，2021年公司智能装备收入仅1亿元，未来提升空间巨大。
煤电投资重回增长，有利于公司订单释放疫后全国电力需求大幅反弹，但煤电托底保障能力减弱。2021年全社会用电量为83099亿千瓦时，同比增长10.66%，增量高达8006亿千瓦时，为近十年的最高值。受煤价、内耗双控等因素影响，煤电企业建设积极性较低，煤电新增装机容量仍处低位，2021年全国燃煤发电新增装机容量仅2803万千瓦，为近十年的最低值。
在保供+调峰的迫切需求下，煤电投资开始重回增长。十三五初期，发改委和能源局为化解煤电过剩风险，下发了《关于促进我国煤电有序发展的通知》等多份文件，要求建立煤电风险预警机制以约束煤电核准规模，煤电投资额自2016年的1119亿元下降至2020年的553亿元，核准装机容量同样进入下降趋势。然而2021年9月起电力供需紧张潮席卷全国20多省，2022年夏季高温下电力供应再度出现问题，能源安全与电力保供重要性凸显，在2021年前三季度核准装机均同比下降超过65%（一至三季度分别下降67%、89%、82%）的情况下，2021年第四季度获得核准的煤电项目同比增长41%，达到了11GW，同时2022年第一季度有超过8GW煤电获得核准，同比增长103.11%。与此同时，煤电投资完成额在持续下滑多年后，在21年录得21.52%的增长，2022年上半年同比增长71.80%，进一步加速。火电投资增长将促进分析仪器业务增长，同时燃料智能化系统在新机组渗透率有望大幅提升，公司智能装备业务也将得到显著发展。
2020年2月国家发改委、国家能源局等发布《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》的通知，要求到2025年大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，到2035年各类煤矿基本实现智能化。公司SDICCS智能煤场系统包括智能盘煤系统、燃料管理信息系统掺配管理模块和煤场辅助监测系统，可实时监测煤场上燃煤的变化和形态，分区、分层三维呈现，提供与煤场及燃煤相关的所有基础数据，实现燃料智能化管控。
公司具备横向拓展的能力，切入固危废检测开辟新增长点公司以仪器+智能化/无人化为核心基础能力，具备横向拓展其他领域的能力。公司掌握底层技术，建立了多个基础能力团队，能准确把握客户产业升级中的智能化、系统化等新需求，公司通过分析仪器深入挖掘数据价值，系统产品支持与客户运营系统对接，帮助传统行业实现个性化、智能化升级，未来智慧工厂、智慧能源、生物医疗、食品安全等都是公司可开拓的潜在领域。政策推动下，固/危废处置行业发展迅速。2021年国务院提出到2025年底要建立健全的危险废物监管体系，充分保障危险废物利用处置能力，并且到2025年固体废物和新污染物治理能力要明显增强。生态环境部发布的《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》显示，2010-2019年我国危险废物实际收集和利用处置量从705万吨增长至3558万吨，CAGR为17.57%，危险废物持证单位核准收集和利用处置能力从1934万吨/年增长至12896万吨/年，CAGR为20.89%。公司分析仪器及智能装备产品作为能效管理的基础器具，其提供的成分、元素等数据能够满足下游固/危废处置行业的检测需求，未来发展空间广阔。
2017年公司注册成立控股子公司湖南三德盈泰环保科技有限公司，持股比例60%，三德环保主要从事固/危废领域实验室设计，以及实验室仪器设备、实验室环境保障系统、实验室信息管理系统等产品的研发、制造、销售和技术服务，其专注于固/危废实验室全生命周期管理解决方案的提供，是这一细分市场首家提出实验室全生命周期管理理念的企业。三德环保生产的固/危废实验室分析仪器及其实验室信息管理系统主要用于固/危废的样品制备、预处理及成分分析，通过实验室设备合理配置的同时，提供实验室运营技术指导，从而实现实验室环境运行的安全、高效、经济。2018-2021年三德环保收入从666.46万元增长至4713.49万元，CAGR为91.95%，净利润从-68.52万元大幅提高至1008.22万元。
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